洋河股份（002304）持续增长的后劲

洋河是中国老八大名酒之一，主要品牌包括洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、青花瓷、洋河大曲、敦煌古酿等。洋河股份（002304）2009年10月上市以来迅速崛起，市值过千亿，一跃成为仅次于茅台和五粮液的白酒企业。公司自2007年以来几乎每年都维持50%以上的增长，正是由于这种超乎寻常的快速增长，以及投资者对白酒类公司的热衷，使洋河股份成为白酒企业中的热点公司。

从全国白酒产量和销量来看，中国人白酒的消费量在不断提升，过去6年的复合增长率达到了19%左右。近年来白酒提价幅度非常巨大，这主要归因于中产阶级、富裕阶层人群的持续放大，白酒市场消费持续升级。以茅台、五粮液为代表的白酒第一集团价格的飞快上涨，为洋河这类第二集团企业的价格提升创造了很大的空间。而且白酒行业的热点都在于消费升级，因此中高档酒对公司的业绩贡献都比较大。洋河主要以中高档酒为主，其中又分为以苏酒和梦之蓝为代表的第一级别，以珍宝坊和天之蓝为代表的第二级别，以及以海之蓝和双沟青花瓷为代表的第三级别。中高档酒无论从收入还是毛利来看，都是洋河业绩的最核心贡献单元。洋河中高档酒2010年营业收入占比84%，毛利占比96%，毛利54%。洋河股份从总体上看，由于管理层都有股份，洋河的激励体系应该还是比较到位的。同其他优秀的二线白酒企业一样，洋河身段柔软、机制灵活、管理得当、营销到位。另外各项财务指标都比较优秀。由于这方面的分析文章比较多，这里就不重点展开了。

我们最关注的是洋河持续增长的动力/后劲。中高档白酒生产企业的特点是毛利高、资本支出小、现金流充沛，市场化程度相对较高，整体竞争较为激烈。竞争的最后结果往往取决于品牌、产品和营销，谁在销售策略中占得先机谁就是赢家。所以如果可以把白酒企业的估值总结为一句话，那就是未来的销售额到底能有多大。洋河将来会是秦池、孔府家？还是茅台、张裕？我们重点关注几点：

省外市场拓展
目前洋河的大部分销售还在省内，仍然算是地方白酒品牌，一方面说明洋河深耕本地市场的效果比较明显，另一方面洋河将来几年要维持高增长还得靠省外销售。省外销售主要采用经销商模式，上市后公司加大了对省外市场的开拓，省外收入的贡献度越来越大（2010省外占比32.5%）。从数据来看，无论是省内还是省外，最近几年都实现了非常快的增长。洋河的销售费用近两年有所提升，主要是媒体广告宣传的投入加大所致，2010年收购双钩合并报表也有一定的影响，不过还在正常范围。

无疑省外销售的开拓难度更大，不确定性更多，持续赢得高增长并不容易。当洋河做到一定规模后就可能遇到市场瓶颈，没有强有力的产品和品牌做支撑，“全国化”和“高端化”的战略很难向纵深推进，如果不能停止低效扩张，边际递减效应就会体现在业绩上。投资者也普遍担心这种靠广告推动的收入增长的持续性。也许只有当野蛮成长期过后，企业开始做减法时（未必是坏事），我们才能进一步看清洋河真正的价值。

预收账款
预收账款从某种程度上可以作为企业下一年度营业收入的晴雨表。我们来看下洋河预收账款占比（预收账款/营业收入指标）

研究茅台的人都很喜欢茅台彪悍的预收账款，相比之下洋河则显得有些单薄。我个人把这解读为品牌的垄断性还比较弱。

其他应付款
其他应付款由于细分众多，所以分析起来相对复杂。但一般来说都和经销商的保证金和折扣相关。我们来看下洋河其他应付款占比（其他应付款/营业收入指标）

从2010年年报中其他应付款包括:
应付经销商尚未结算的折扣: 折扣及折让
经销商风险抵押金: 抵押金
经销商促销保证金: 保证金
经销商折让保证金: 保证金
预提运输费: 运输费
其中应付经销商尚未结算的折扣的占比最大（65%），是否是因为销售返利/返点？说明09/10年为冲销量给经销商较大激励，这样会不会出现经销商为返利/返点而多进货呢？还请朋友们指点。

增长的极限
在整个行业低增长的情况下洋河高增长的逻辑，不外乎是争夺其他厂商市场份额、行业消费升级以及提价。最近是行业的高峰，另外在过去两年通胀的情况下提价并不显得突兀，将来CPI下行时，提价幅度可能减少。对高增长的企业我常常用细胞分裂的例子告诫自己一定不能盲目乐观。

洋河颠覆了传统白酒，在产品和营销上实现了重大创新，以经营快消品的模式经营白酒，是一个优秀的投资标的。但对其未来保持快速发展的持续性仍有待观察，在高端方面，依然难以撼动茅台和五粮液的地位。个人比较喜欢确定性持续性增长的企业，加上熊市阶段整体估值较低（本人仓位也较重），因此我对洋河的估值较保守，在110左右的时候也许会建立观察仓。